煤炭、石油、天然氣等相關(guān)能源概念板塊一度成為市場“明星”，表現(xiàn)強勢，然而近期卻出現(xiàn)震蕩。
　 為什么會有調(diào)整？后續(xù)投資邏輯是否發(fā)生變化？哪些細分領(lǐng)域更值得布局？為此，中國基金報記者專訪了廣發(fā)道瓊斯石油指數(shù)（QDII）基金經(jīng)理葉帥、中信保誠基金經(jīng)理顧凡丁、諾德基金經(jīng)理謝屹、國泰基金投資人士、長城基金首席經(jīng)濟學(xué)家向威達、永贏基金策略分析師戴清。
　 這些投研人士認為，前期漲幅較高、九月中旬以來全國部分地區(qū)的停電限產(chǎn)等多因素引發(fā)近期相關(guān)能源板塊的調(diào)整，從中長期看，全球碳中和的大背景下，傳統(tǒng)能源領(lǐng)域具備一定的長期投資價值。投資者借道基金參與時要注意基金實際投資標(biāo)的，同時要有“逆周期”思維。
多因素引發(fā)近期能源領(lǐng)域調(diào)整
  中國基金報記者：今年以來表現(xiàn)較為強勢的煤炭、石油、天然氣等近期表現(xiàn)平平，您能否解讀下？此前漲幅較大和近期調(diào)整的原因是什么？
　 葉帥：今年以來，煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源板塊出現(xiàn)較大漲幅，主要原因是出現(xiàn)了較為嚴重的供需錯配。供給方面，在疫情影響、碳減排、環(huán)保因素等的共同作用下，傳統(tǒng)能源公司整體的資本開支嚴重不足導(dǎo)致供給增長有限；而需求方面，在后疫情周期，經(jīng)濟活動的恢復(fù)使得傳統(tǒng)能源的需求快速增長，同時拉尼娜等極端天氣嚴重拖累綠色能源發(fā)電，引發(fā)對傳統(tǒng)能源的發(fā)電需求激增，進一步加大了煤炭、天然氣等的供需缺口。在這種供需缺口不斷擴大的情況下，煤炭、石油、天然氣價格暴漲，相關(guān)上市公司業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，帶動股價大幅上漲。
　 但是9月中下旬以來，傳統(tǒng)能源板塊出現(xiàn)明顯的回調(diào)，原因一方面是伴隨著美債利率的快速上行，市場滯脹交易情緒升溫，傳統(tǒng)能源板塊作為典型的周期行業(yè)面臨較大拋壓；另一方面國內(nèi)出于保民生保生產(chǎn)的考慮，出臺了相關(guān)政策以緩解能源緊缺問題，板塊炒作情緒有所回落。
　 顧凡丁：煤炭和原油價格10月以來還是延續(xù)前期強勢上漲，天然氣震蕩走平。上漲原因可能是供需不匹配造成，因環(huán)保壓力和資源國疫情因素導(dǎo)致能源供給受限，而需求快速釋放，拉高能源價格。
　 近期國內(nèi)政策關(guān)注價格，開始出臺保供應(yīng)政策，降低市場對價格失控的預(yù)期，穩(wěn)定對上市公司未來盈利預(yù)期。
　 謝屹：原因主要是經(jīng)濟周期。在周期的不同階段會有不同的行業(yè)處于相對優(yōu)勢并超越市場，對資源品而言最有利的是周期頂部以及之后的一段時間。一方面，經(jīng)濟過熱的時候下游需求和價格會傳導(dǎo)到上游，對商品價格有提振。另一方面，經(jīng)濟過熱了以后就是放緩的階段，增速放緩自然不利于股票類資產(chǎn)，而高企的商品價格會推高通脹，也不利于債券資產(chǎn)，相對最安全的是商品本身，所以資金面上也會有投資人將資產(chǎn)配置在商品上，這也會進一步推高商品的價格。
　 這是周期過熱到滯脹階段商品價格上漲的動力，而今年以來我們正好處于這個階段。不過這個階段通常不是很長久，最終經(jīng)濟下行周期里需求的下降會成為主導(dǎo)因素，并帶動商品價格回歸，這個是我們正在經(jīng)歷的。
　 國泰基金：最近的回調(diào)主要由于前期累計漲幅較高，資源周期自身的邏輯其實也沒有產(chǎn)生任何變化，只是8月下旬以來漲幅過大，有內(nèi)生調(diào)整的需求。
　 向威達：整體看，今年資源品的大幅上漲與全球性能源短缺和價格上漲密切相關(guān)。煤炭方面，調(diào)整原因一方面在于“雙碳”大趨勢，另一方面來自于近期能耗雙控指標(biāo)給地方造成的階段性壓力，造成煤價電價上漲。歐美天然氣價格的上升短期受到海外疫情導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有所脫節(jié)影響，長期來看，過去十年的資本開支與產(chǎn)能都處在低位，導(dǎo)致亦存在缺口。油價方面，除去本來存在的供需缺口外，氣象預(yù)計今冬可能發(fā)生的拉尼娜現(xiàn)象可能導(dǎo)致冬季氣溫偏低，從而加劇取暖用油需求導(dǎo)致缺口再擴大。
　 導(dǎo)致近期資源品集體回調(diào)的第一個原因是前期漲幅較高，積累了一定調(diào)整壓力；第二，九月中旬以來全國部分地區(qū)的停電限產(chǎn)造成了一部分企業(yè)停工停產(chǎn)，市場缺乏確定性預(yù)期，策略上會更加保守；第 三，國慶期間美國長端利率升破1.6％，貨幣政策與財政政策卻暫時沒有明確的寬松信號，也引發(fā)了國內(nèi)市場的一定震蕩。
  戴清：今年以來，全球能源品漲價的背后都源于供需缺口的擔(dān)憂影響。全球需求持續(xù)復(fù)蘇疊加短期供給不足導(dǎo)致能源價格攀升。而近期能源類股票板塊的調(diào)整主要來源于供給不足的邏輯有所弱化。
  第一、國內(nèi)方面，“雙控”政策和缺媒、缺電對總需求的抑制開始顯現(xiàn)在PMI數(shù)據(jù)上，同時，成本端價格上漲擠壓工業(yè)企業(yè)盈利能力，值得注意的是部分省份居民端的用電出現(xiàn)短缺現(xiàn)象，這些引發(fā)政策調(diào)整，從發(fā)改委“全力增產(chǎn)增供煤炭”，到銀保監(jiān)會“防止運動式減碳和信貸一刀切”，再到國常會擴大煤電價格上漲空間，政策合力已經(jīng)形成，供給端受限導(dǎo)致漲價的邏輯邊際上弱化。
  第二、海外方面，供需矛盾推動天然氣價格持續(xù)上漲，特別是歐洲可能將面臨冬天天然氣庫存不足的風(fēng)險甚至出現(xiàn)能源危機，但隨著俄羅斯稱要向歐洲保供，天然氣價格有所回調(diào)。另外，油價上漲顯著增加了美國通脹壓力的持續(xù)性以及上行風(fēng)險，美國稱可能放出戰(zhàn)略石油儲備來緩解壓力，油價上行預(yù)期受到一定的壓制。
“碳中和”主線之下有長期投資機遇
  中國基金報記者：您如何看待這類資源領(lǐng)域的投資機遇？短期還有機會嗎？具備長期投資價值么？
　 葉帥：短期來看，隨著冬季到來、整體用電量季節(jié)性回升，疊加傳統(tǒng)能源品供應(yīng)難以明顯擴張，本輪能源緊缺或?qū)⑦M一步發(fā)酵，板塊內(nèi)的上市公司業(yè)績?nèi)杂兄危绕涫墙?jīng)歷了近期回調(diào)之后，部分公司的股價性價比回升。中長期而言，在全球碳中和的大背景下，傳統(tǒng)能源產(chǎn)能日益萎縮與綠色新能源供給波動較大，疊加儲能系統(tǒng)需要較長時間建立的“碰撞”下，能源緊缺現(xiàn)象的出現(xiàn)可能較過往變得更加頻繁。因此傳統(tǒng)能源領(lǐng)域具備一定的長期投資價值。
　 顧凡丁：主因今年雙控基調(diào)不變，供給緊缺可能將持續(xù)，價格或可維持，上市公司利潤或可延續(xù)，而且前期回調(diào)充分。但中期有不確定性，主要是碳中和政策如何開展，在能源價格和經(jīng)濟發(fā)展中如何平衡。長期來看，未來能源價格中樞可能比過去十年高，除了全球碳中和的大環(huán)境，還有一個因素是我國的產(chǎn)業(yè)升級，可能推動下游商品價格水平上漲，帶動上游商品價格。
　 謝屹：任何行業(yè)都有投資機會，也有相應(yīng)的盈利密碼。資源類行業(yè)的核心是研究宏觀經(jīng)濟周期。也就是說經(jīng)濟整體的因素是重要的，單個公司乃至子行業(yè)的因素是相對次要的。因為公司生產(chǎn)的是大宗商品，區(qū)分度不大，差異體現(xiàn)在成本上，而不是商品本身。那盈利就跟隨商品價格和經(jīng)濟周期在走。比如煤炭價格漲，那幾乎所有煤炭采掘企業(yè)都大概率受益，如果煤炭價格跌，煤炭采掘企業(yè)就大概率都受損。但是經(jīng)濟周期坦白說是比較難以判斷的，幾乎無法預(yù)測，中間過程充滿不確定和外部擾動，很多時候是事后才能確認的。
　 只能說短期看，基本可以確認當(dāng)前周期最有利于商品的階段可能已經(jīng)接近尾聲。長期看，投資資源領(lǐng)域是否有價值需要區(qū)分看，不同子行業(yè)差異會很大。
　 國泰基金：資源周期自身的邏輯沒有發(fā)生變化。以煤炭行業(yè)為例，中長期看，由于目前產(chǎn)地安全環(huán)保監(jiān)管嚴格，導(dǎo)致落后產(chǎn)能加速退出，后續(xù)焦煤供給端降明顯收縮，支撐焦煤價格易漲難跌，且“碳達峰“政策的施行也使得全國煤炭產(chǎn)量增量將在2021年繼續(xù)趨勢性收窄，同時大型煤炭集團受制于財務(wù)負擔(dān)和“雙碳”目標(biāo)下的轉(zhuǎn)型述求，新建煤礦的意愿和能力明顯收斂，未來供給端增量呈邊際收縮態(tài)勢。
　 向威達：短期上一方面資源品本身價格大幅提升，給中下游造成了一定成本壓力，需求有可能會受到一些抑制；另一方面資源品行業(yè)前期漲幅較猛，目前調(diào)整時間可能尚不充足，向上彈性空間也具有一定不確定性。中長期來看，過去十年間相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)能擴張與資本開支都較為不足，產(chǎn)能缺口較大；全球碳減排碳中和背景下，未來針對相關(guān)產(chǎn)能擴張的政策限制會更加密集，行業(yè)門檻越來越高，但是需求增長趨勢不改，中長期資源品價格相對來說易漲難跌，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的盈利能力在未來會更加穩(wěn)定，上市公司估值提升空間比較充足，是值得長期看好的領(lǐng)域。
　 戴清：首先，供需兩端均存在不確定因素，包括地緣政治以及天氣現(xiàn)象，或?qū)е履茉磧r格再次上漲。
　 從供給端來看，俄羅斯保供以及OPEC減產(chǎn)力度的反復(fù)都存在一定的不確定性，如俄羅斯自身庫存較低大幅向外供給存疑，因此，供給端存在反復(fù)的可能。而從需求端來看，今年冬天拉尼娜天氣現(xiàn)象或再次出現(xiàn)，若出現(xiàn)冷冬，全球能源需求將再次助推能源價格上漲，需要及時跟蹤相關(guān)因素的變化。
　 其次，確定性更高的海外重新開放、國內(nèi)信用和財政“雙寬”共振可能提供有利環(huán)境。1）海外方面，本輪疫情高點已過，11月初將放寬國際航班旅客入境限制，而默沙東新冠口服藥臨床結(jié)果無疑強化了上述預(yù)期。這將對全球以原油為代表的大宗商品需求形成支撐。2）國內(nèi)來看，財政、信用“雙寬”正在走向現(xiàn)實。財政方面，專項債發(fā)行繼續(xù)加速；信用方面，結(jié)構(gòu)性寬信用和房地產(chǎn)防風(fēng)險或成為抓手；進入4季度，能耗雙控季末沖刺結(jié)束，“雙控”對于需求的壓制正在得到改善。3）另外，港口擁堵的緩解將有利于海運的修復(fù)，海外需求將與國內(nèi)需求的恢復(fù)形成共振。盡管需求本身并不是當(dāng)下價格水平上行的關(guān)鍵，但需求的企穩(wěn)將為市場定價周期股提供更為良好環(huán)境。
　 從長期來看，“雙碳”約束或?qū)е峦浿袠刑傂枨笃跸抡邷睾停茉雌坊蚴菍_宏觀風(fēng)險的較好品種。由于碳達峰/碳中和的約束存在，中上游傳統(tǒng)周期行業(yè)由于高能耗、高排放成為重要的管制行業(yè)，供給存在明顯的上限，彈性相比于以往大幅降低。在新的供需格局下，長期來看商品的名義價格將獲得未來伴隨貨幣增長的能力，這意味著通脹中樞的抬升。此外，在本輪經(jīng)濟的回落中，面對自身回落的經(jīng)濟需求，由于面臨中小企業(yè)的生存問題和就業(yè)問題，政策環(huán)境反而更加溫和。在“經(jīng)濟需求回落+政策環(huán)境溫和+長期通脹中樞上移”的“滯脹”組合下，能源品或周期股或是對沖宏觀風(fēng)險的較好品種。
化工、煤炭、石油等被看好
  中國基金報記者：您相對更看好資源領(lǐng)域哪些子行業(yè)？
　 葉帥：我個人更看好全球石油板塊的投資機會。原因在于石油一方面具有能源屬性，另一方面也是重要的工業(yè)原材料。
　 謝屹：短期資源品受到經(jīng)濟周期影響，其價格和相關(guān)公司的股價可能會大起大落，這些周期性的過程是比較難以把握的，但是這里面有些特殊的情況。比如一個資源品如果他供給端長期收縮，那么他還是有望長期走出向上的價格。
　 最近一個例子是碳中和政策下的動力煤，以及焦炭焦煤。在其他資源價格見頂回落的時候，煤炭還是相對在高位震蕩，動力煤還創(chuàng)出新高，很大程度上就得益于供給端的收縮。再遠一些的2015年前后的供給側(cè)改革也是這個邏輯，從那時起一些周期行業(yè)個股走出很大的行情，就是因為落后產(chǎn)能淘汰了。新產(chǎn)能投放受到約束更大了，商品價格波動性下降，乃至穩(wěn)步提高。水泥、玻璃、造紙、化工都多少體現(xiàn)了這個邏輯。
　 未來碳中和如果持續(xù)推進，那煤炭行業(yè)也會相應(yīng)受益。不過我們相信這個過程會是循序漸進的，是不太會一蹴而就的。
　 國泰基金：目前鋼鐵煤炭等周期板塊已經(jīng)在到達階段性頂部后展開大幅調(diào)整，但基本面還比較扎實，供需關(guān)系極不平衡，所以短期可能還有反復(fù)。長期需求下行，但是碳中和背景下供給縮減強于需求，行業(yè)景氣度有望持續(xù)。如果短期周期板塊受政策原因和籌碼交換影響，出現(xiàn)像樣的調(diào)整之后，在碳中和主線下，供求關(guān)系緊張的前提下仍有較好的投資價值。
　 向威達：與新能源、新能源汽車上游的鋰、稀土、電解鋁等子行業(yè)，伴隨下游需求端放量自身會迎來更大的成長空間，長期向上的趨勢是比較確定的。同時，化工領(lǐng)域與新能源、半導(dǎo)體材料等新型領(lǐng)域密切相關(guān)，在雙碳背景下其產(chǎn)能擴張與下游需求的矛盾如加劇則可能進一步推高商品價格，比較可能是震蕩向上的格局。
　 戴清：相對看好具有稀缺性的煉焦煤板塊。我國雖然煤炭資源非常豐富，但能夠用來煉焦的主焦煤、1/3焦、瘦煤、肥煤等高質(zhì)量煤種并不多。同為價格上漲的品種，煉焦煤的供需緊張涉及到供給能力及稀缺性的問題，政策調(diào)整影響較小，所以更推薦煉焦煤領(lǐng)域。但需要注意的是，煉焦煤也存在需求減弱的風(fēng)險，下游是鋼鐵行業(yè)，面臨能耗雙控壓力以及雙碳壓力。
　 石化行業(yè)中，當(dāng)前節(jié)點建議關(guān)注三條主線：一是關(guān)注擁有上游資源的資源標(biāo)的及資源開采標(biāo)的；二是低估值穩(wěn)增長的大煉化板塊，三是成長確定性強的細分領(lǐng)域。
布局資源基金要“逆周期”
　 中國基金報記者：如何普通投資者要布局資源股領(lǐng)域，應(yīng)該如何通過基金布局？應(yīng)該注意哪些風(fēng)險？
　 葉帥：由于能源股更多是板塊性行情，普通投資者可以積極關(guān)注相關(guān)指數(shù)型基金分享投資機會，例如可以關(guān)注石油類QDII指數(shù)基金。需要注意的風(fēng)險有類似新冠疫情等對經(jīng)濟和需求有較大遏制作用的突發(fā)事件的發(fā)生。
　 顧凡丁：普通投資者可通過購買期貨，購買相關(guān)股票，購買基金，來配置能源資產(chǎn)。但是期貨對風(fēng)險控制和市場分析的能力要求高，需要較高專業(yè)性。股票的價值大部分反映上市公司未來盈利，投資時需對未來有判斷。基金的風(fēng)控和專業(yè)性好，但投資者還是要根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力和實際情況來決定如何進行投資。
　 投資時，需要區(qū)分，基金底層資產(chǎn)是股票還是商品。商品型能源基金受商品價格影響，而股票型能源基金受股票市場影響，商品價格上漲時基金不一定上漲反而可能下跌。
　 謝屹：布局資源股的難度會比較大，一方面資源股波動較大，周期又很長，周期階段又很難精確把握。如果在周期頂部不小心買入了，到下個頂部可能要花個3至4年時間才能盈利，而如果在下個頂部沒有及時兌現(xiàn)，可能又要等到再下個周期。所以總的來說就是難度比較大。如果要做這類投資要逆周期布局。這個坦白說比較考驗個人心里承受能力。如果把握不好時機，建議少做操作，定投為主，投滿一個周期，那投資人的成本就是過去周期的平均價格，等到下個周期大概率會有盈利出現(xiàn)。
　 國泰基金：建議投資者可以通過ETF產(chǎn)品布局相關(guān)領(lǐng)域，平滑個股波動。
　 戴清：目前基金市場上可以投資煤炭股的產(chǎn)品有兩種，一種是投資于細分行業(yè)的被動基金如煤炭ETF聯(lián)接基金，一種是投資于周期股的主動基金。前者的風(fēng)險主要來源于指數(shù)本身的beta風(fēng)險，高波動區(qū)域內(nèi)可以適當(dāng)定投降低成本；后者的風(fēng)險主要來源于基金經(jīng)理自身的選股能力和風(fēng)格漂移情況，應(yīng)當(dāng)注意基金的投資范圍和近期披露的投資方向。
　 對于油氣板塊的投資，國內(nèi)可投資基金主要是油氣類QDII基金，投資標(biāo)的分為兩類：一類是以投資原油相關(guān)股票為主，另一類主要投資國外原油商品基金。主要風(fēng)險點在于原油的后市行情走勢。

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