近期，以原油、黃金和銅等為代表的大宗商品價(jià)格先后顯露出上漲疲態(tài)。雖然工業(yè)品傳統(tǒng)的”金九銀十“需求旺季將至，但隨著制造業(yè)數(shù)據(jù)下滑、歐美央行先后發(fā)出Taper信號(hào)，全球復(fù)蘇同步放緩跡象明顯，這也意味著大宗商品上行驅(qū)動(dòng)不足。

基本面因素不支持商品價(jià)格大幅上漲

  8月份制造業(yè)PMI為50.1%，相比上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月下滑了，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)的新低。財(cái)新制造業(yè)PMI創(chuàng)近新低49.2，自2020年以來(lái)首次落入收縮區(qū)間。統(tǒng)計(jì)局8月非制造業(yè)PMI指數(shù)下行5.8個(gè)百分點(diǎn)，大幅弱于季節(jié)性。內(nèi)部并不均衡，建筑業(yè)走強(qiáng)，消費(fèi)走弱，疫情對(duì)需求影響較多。8月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得47.5，商務(wù)活動(dòng)受8月疫情防控加強(qiáng)影響，但其內(nèi)核是否表征服務(wù)活動(dòng)真實(shí)放緩也需警惕。

PMI分項(xiàng)指數(shù)

  通過(guò)對(duì)PMI歷史分位數(shù)及年化變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行分析后，可以發(fā)現(xiàn)原材料供應(yīng)偏緊對(duì)中下游生產(chǎn)的擠出效應(yīng)仍較強(qiáng)，基建和地產(chǎn)被寄予厚望但能否持續(xù)發(fā)力仍存疑惑，出口訂單降速過(guò)快、在手訂單也持續(xù)衰減，這暗示后面被動(dòng)庫(kù)存周期或?qū)㈤_啟。服務(wù)業(yè)缺位多大程度是疫情的原因、多大程度是自身發(fā)力不足，這仍存疑。但觀察BCI前瞻預(yù)測(cè)指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)前瞻已經(jīng)下破50，后續(xù)生產(chǎn)積極性較低。由此可見，當(dāng)前很難有支撐商品價(jià)格大幅上行的基本面因素存在。

  基于此，從策略角度講，隨著全球經(jīng)濟(jì)周期性弱化已經(jīng)開始顯露，9月大宗商品上行驅(qū)動(dòng)不足，尋找做空機(jī)會(huì)勝率更高。

全球復(fù)蘇放緩

  從近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和一些宏觀關(guān)聯(lián)度較高的品種走勢(shì)上看，全球復(fù)蘇放緩的態(tài)勢(shì)日趨明朗。

  一方面，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI指數(shù)仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但環(huán)比均出現(xiàn)拐頭跡象。先看中國(guó)方面，因?yàn)橐咔榉揽睾彤a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球恢復(fù)，在年底脈沖式出口的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)向中長(zhǎng)期增長(zhǎng)中樞回歸。相比之下，歐、美、日制造業(yè)PMI從5月開始回落，而作為全球經(jīng)濟(jì)前瞻的“金絲雀”——韓國(guó)，其國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI從4月開始環(huán)比下行后，則更接近全球復(fù)蘇斜率見頂?shù)摹惫拯c(diǎn)時(shí)刻“。

  另一方面，金融屬性較強(qiáng)的銅價(jià)格的同比走勢(shì)，也能印證全球經(jīng)濟(jì)的見頂回落。國(guó)內(nèi)外銅價(jià)從去年4月開始持續(xù)上行，至今年5月見到數(shù)年高點(diǎn)，其走勢(shì)與本輪歐美制造業(yè)指數(shù)見頂時(shí)間基本一致。大周期角度看，全球制造業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，”缺貨“的假象其實(shí)質(zhì)則是貨運(yùn)缺失造成的全球貿(mào)易的不通暢，反饋到商品價(jià)格端溢價(jià)上漲，今兒導(dǎo)致”買漲不買跌“的囤積現(xiàn)象發(fā)生。伴隨疫苗接種率全面提升，疫情控制措施逐步放松，交運(yùn)環(huán)境通暢，國(guó)際貿(mào)易時(shí)效加快，缺失的供應(yīng)端回歸會(huì)造成被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)現(xiàn)象的終止，從而變成庫(kù)存的被動(dòng)周期。這也意味著商品的見頂拐點(diǎn)臨近。

國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建動(dòng)力存疑

  從產(chǎn)業(yè)中觀方面看，一方面，全球房地產(chǎn)景氣周期雖然還有向上動(dòng)力，但國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)已經(jīng)持續(xù)下降。雖然最近市場(chǎng)傷有關(guān)下半年房產(chǎn)放松的傳聞甚囂塵上，但在“房住不炒”“三條紅線”等政策強(qiáng)壓下，房企資條件收緊的背景下，投資持續(xù)回落是結(jié)果。

  同時(shí)，高杠桿率造成金融風(fēng)險(xiǎn)隱患是亟需管理的。此前的中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議上重點(diǎn)提到“研究防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作”。從這個(gè)角度看，房地產(chǎn)的高杠桿率必然要做穩(wěn)定“去、降”的路徑，大幅放開融資是不現(xiàn)實(shí)的。當(dāng)下竣工數(shù)據(jù)相對(duì)偏強(qiáng)則是此前高新開工的結(jié)果，但在去杠桿下，房地產(chǎn)投資仍處于下行趨勢(shì)。

  但需要注意的是，由于在全球地產(chǎn)的補(bǔ)庫(kù)周期中，國(guó)內(nèi)一直在調(diào)控，導(dǎo)致整體庫(kù)存不高，短周期“下行-拋售-加速下行”的負(fù)反饋出現(xiàn)的概率并不高，押注地產(chǎn)崩盤并不合適。

  另一方面，從基建和專項(xiàng)債角度看，基于國(guó)內(nèi)國(guó)際形勢(shì)，上半年防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)是主基調(diào)，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)滯后。在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策發(fā)力的預(yù)期升溫，高層會(huì)議也指出“推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”。基于此，市場(chǎng)普遍對(duì)下半年基建偏樂(lè)觀，近期也看到專項(xiàng)債的發(fā)行開始加速，8月第三周發(fā)行2241.6億元，創(chuàng)今年單周發(fā)行額度新高。

  但需要注意，專項(xiàng)債約束較硬，實(shí)行“穿透式、全過(guò)程監(jiān)控”“終生追責(zé)制度”，必須用于有一定收益的重大項(xiàng)目，一般要求本息覆蓋倍數(shù)在1.1以上。除此之外，在“化解地方隱性債務(wù)”背景下，城投平臺(tái)的發(fā)債和貸款等渠道受限，疊加近期“做好今明兩年宏觀政策銜接”，基建四季度環(huán)比轉(zhuǎn)好，但大概率是低于市場(chǎng)預(yù)期的。

  出口方面，由于疫情管控差異，國(guó)際訂單轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)，使得此前出口持續(xù)超預(yù)期，但是與國(guó)內(nèi)出口對(duì)應(yīng)的美國(guó)零售消費(fèi)數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐頭跡象。此前，美國(guó)實(shí)物消費(fèi)高于均值的背后推動(dòng)力，是美國(guó)聯(lián)邦失業(yè)救濟(jì)，其造成低收入崗位“工作”的收入不如“不工作”的收入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月，美國(guó)實(shí)物消費(fèi)增速已經(jīng)高出近五年復(fù)合均值增速近11%，失業(yè)救濟(jì)刺激的消費(fèi)惰性依賴，已對(duì)真實(shí)需求造成較大擾動(dòng)。今年9月6日，美國(guó)聯(lián)邦失業(yè)救濟(jì)將正式到期，就業(yè)率或有改善，但消費(fèi)偏好再度上升較難。因此，在美國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始均值回歸之時(shí)，美國(guó)實(shí)物消費(fèi)拐頭均值回歸概率較大。

  此外，同步可觀測(cè)的中高端和中低端出口國(guó)——韓國(guó)和越南的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，其出口已經(jīng)數(shù)月同比下降，由此估計(jì)后期我國(guó)的出口或較難再超預(yù)期。

商品價(jià)格多處高位，歷史上9月跌多漲少

  當(dāng)下大宗商品價(jià)格總體處于歷史較高位置。國(guó)內(nèi)商品綜合指數(shù)來(lái)看，除農(nóng)產(chǎn)品和貴金屬外，均處于2006年以來(lái)歷史極高分位。

  國(guó)際大宗商品中，工業(yè)品價(jià)格也處于2006年以來(lái)歷史較高分位。農(nóng)產(chǎn)品則由于存在歷史極端天氣問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外價(jià)格雖處于歷史偏高分位，但離極端位置稍有距離。

  統(tǒng)計(jì)商品指數(shù)10年數(shù)據(jù)顯示，9月下跌概率在70%，其中在下跌較多年份，上漲商品占總體樣本的1/4以下，比如2020年50個(gè)活躍品種中有12個(gè)品種上漲，2017年38個(gè)活躍品種中只有8個(gè)品種上漲，這兩年9月漲幅第一品種幅度是跌幅第一品種幅度一半。

  總體而言，當(dāng)前，多數(shù)商品價(jià)格均處于歷史高位。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律看9月跌多漲少，同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩背景下，國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)不足，疊加美聯(lián)儲(chǔ)Tapper金融約束條件終會(huì)收緊，大宗商品易跌難漲，從概率角度尋找做空機(jī)會(huì)優(yōu)于尋找做多機(jī)會(huì)。

  分品種來(lái)看：第一，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性高，金融屬性較強(qiáng)，且生產(chǎn)端沒有太多政策擾動(dòng)的，比如鐵礦、銅，這些品種在后市或?qū)⑹芾塾诤暧^景氣度拐頭；第二、產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)有問(wèn)題，即產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布較為扭曲，比如紡服條線，棉花、聚酯，此類品種屬于已經(jīng)體現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，同時(shí)下游低景氣度尚未完全傳導(dǎo)至中上游，在復(fù)蘇放緩背景下，低景氣度終將傳導(dǎo)至中上游，中上游持續(xù)性存疑；第三，今年四季度確定有新增產(chǎn)能的，例如聚烯烴、乙二醇等，在復(fù)蘇放緩需求曲線下移的條件下，供給還能顯著上移的品種更宜空配。

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